導(dǎo)讀：我們的觀點(diǎn)有何不同？我們認(rèn)為提價(jià)和行業(yè)存貨周期是主導(dǎo)主流男裝行業(yè)11-12年景氣的核心因素。隨著終端零售的放緩、折扣增加和售罄率的降低，上述兩種因素的影響逐步弱化，行業(yè)即將進(jìn)入新一輪的調(diào)整階段。
從行業(yè)生命周期的角度來(lái)看，新區(qū)域覆蓋較之既有區(qū)域的份額提升仍是成本較低的客戶(hù)獲取方式。處于生命周期早期的子行業(yè)代表更為旺盛的需求和更為緩和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，故有望在相對(duì)弱勢(shì)的行業(yè)環(huán)境中獲得高于總體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
大分化時(shí)代來(lái)臨，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)經(jīng)歷了2011-12年平穩(wěn)增長(zhǎng)后，門(mén)店增速放緩、終端折扣增多和售罄率下滑等因素將推動(dòng)男裝行業(yè)進(jìn)入新一輪調(diào)整周期，品牌與品牌、子行業(yè)與子行業(yè)間的大分化將是本輪調(diào)整的最顯著特點(diǎn)。我們首次覆蓋中國(guó)男裝行業(yè)，給予主流男裝行業(yè)中立評(píng)級(jí)，高端男裝行業(yè)增持評(píng)級(jí)。首選買(mǎi)入受益行業(yè)高速增長(zhǎng)的卡奴迪路和渠道支持力度大，經(jīng)銷(xiāo)商存貨較輕的報(bào)喜鳥(niǎo)，同時(shí)給予七匹狼和九牧王持有評(píng)級(jí)。
支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)行業(yè)景氣下行，步入大分化時(shí)代。經(jīng)銷(xiāo)商盈利能力的惡化預(yù)示著男裝行業(yè)將進(jìn)入新一輪調(diào)整周期。從近期結(jié)束的男裝13年春夏訂貨會(huì)上看，國(guó)內(nèi)主流男裝企業(yè)訂貨會(huì)增速由12年20%-30%的高位回落至低雙位數(shù)乃至個(gè)位數(shù)水平。行業(yè)放緩背景下，品牌運(yùn)營(yíng)模式的不同和子行業(yè)發(fā)展階段的差異導(dǎo)致個(gè)股業(yè)績(jī)將出現(xiàn)分化。
主流男裝行業(yè)：周期主導(dǎo)業(yè)績(jī)。隨著渠道滲透率的提高，主流男裝行業(yè)將漸入周期主導(dǎo)階段。短期來(lái)看，我們認(rèn)為終端銷(xiāo)售的下滑和渠道存貨的積累將推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入新一輪存貨去化周期;而行業(yè)生命周期而言，成熟行業(yè)中品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致品牌商渠道補(bǔ)貼和營(yíng)銷(xiāo)成本的上升，從而使國(guó)內(nèi)男裝利潤(rùn)率在長(zhǎng)期內(nèi)向國(guó)際水平回歸。
高端男裝行業(yè)：聚焦三四線城市的擴(kuò)張機(jī)遇。高端男裝行業(yè)則處于快速發(fā)展期，三四線城市分布廣泛的中高收入人群將為渠道下沉提供廣闊空間。根據(jù)目標(biāo)客群滲透率分析，我們預(yù)計(jì)行業(yè)龍頭企業(yè)尚有一倍以上擴(kuò)張空間，快速增長(zhǎng)需求和相對(duì)緩和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將有望在逆市中保證行業(yè)企業(yè)的較快增長(zhǎng)。
評(píng)級(jí)的主要風(fēng)險(xiǎn)終端消費(fèi)快速提振導(dǎo)致主流男裝渠道存貨去化快于預(yù)期。
國(guó)內(nèi)商業(yè)物業(yè)新增供給將于2012-14年達(dá)到高峰，若大量成熟商業(yè)物業(yè)集中入市，則將可能逆轉(zhuǎn)品牌與渠道間的供求關(guān)系，從而導(dǎo)致主流男裝凈利潤(rùn)率下滑速度低于預(yù)期。
百貨聯(lián)營(yíng)扣點(diǎn)的模式之使渠道下沉對(duì)租售比的影響并不明顯。故若高端男裝品牌新店邊際坪效過(guò)低，則裝修、人工等固定成本壓力可導(dǎo)致新店利潤(rùn)率低于預(yù)期。
首選買(mǎi)入卡奴迪路。高端男裝子行業(yè)正處于快速擴(kuò)張期，龍頭企業(yè)近年來(lái)高速渠道擴(kuò)張和同店增長(zhǎng)并存的狀態(tài)顯示行業(yè)或仍處于“供給驅(qū)動(dòng)”的發(fā)展階段，期間快速的門(mén)店擴(kuò)張將是成本最低的客戶(hù)獲取方式。卡奴迪路作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)有望借助資本力量實(shí)現(xiàn)渠道的快速布局和逆市增長(zhǎng)。
報(bào)喜鳥(niǎo)。行業(yè)下滑的背景下，經(jīng)銷(xiāo)商信心成為品牌中期業(yè)績(jī)的主導(dǎo)因素。主流男裝企業(yè)中，報(bào)喜鳥(niǎo)渠道支持力度最高，經(jīng)銷(xiāo)商存貨壓力最輕，因而有望從去庫(kù)存周期中率先恢復(fù)。
